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主要内容
2018年前三季度，煤炭行业产量保持增长，需求超预期，煤价高位盘整；行业盈利持续改善，但债务规模及资产负债率仍维持在较高水平；样本企业财务报表持续修复，但内部呈现分化。
中证鹏元预测：2018年煤炭行业产量小幅增长，下游需求亦有所增长，全年供需维持紧平衡；随着长协机制的持续实施、长协周期延长以及监管措施的完善，中短期内煤价仍有望维持在高位，但价格中枢或有下移；行业财务报表继续得到修复，但内部呈现分化，受去产能政策影响大、人员负担和债务负担较重的企业财务报表修复程度欠佳，同时制约煤炭企业长期信用的刚性债务压力和刚性费用压力短期内仍难以化解。
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正文
一、产量保持增长，需求超预期，煤价高位盘整，预计全年供需维持紧平衡
前三季度煤炭产量保持增长，但新增产能释放有限，预计2018年产量小幅增长。2018年1-9月，全国原煤产量合计25.95亿吨，同比增长5.1%。10月以来，新增先进产能逐步释放，11月全国原煤产量为3.15亿吨，产量创2016年供给侧改革以来单月新高。2018年1-11月，原煤产量达32.14亿吨，较去年同期增长5.4%，预计2018年全年产量将实现小幅增长，2017年和2018年连续两年恢复正增长，随着新增产能持续释放，未来煤炭供给偏紧状态将有所缓和。进口煤方面，2018年以来进口煤限制政策两度松紧转换，导致各月煤炭进口量有所波动，2018年1-9月，全国煤炭进口量为2.29亿吨，同比增长11.77%。国家发改委于10月2日在广州召开沿海六省关于进口煤炭会议，明确2018年底煤炭进口量要平抑，且进口指标不再增加，受此影响，10月和11月煤炭进口量环比分别下降8.19%和17.01%，预计12月煤炭进口量仍将下降，但全年煤炭进口量保持增长，增速在8%-9%。
前三季度火电发电量和钢铁产量增速较高，预计全年煤炭消费量增长。2018年1-9月，煤炭下游行业需求超预期，火电发电量和钢铁均呈现较快增长，全国火电发电量合计3.69万亿千瓦时，同比增长6.90%，增速较2017年同期提升0.60个百分点；粗钢产量6.99亿吨，同比增长6.10%，生铁产量5.79亿吨，同比增长1.2%；水泥产量15.83亿吨，同比增长1.00%，2017年同期增速为-0.50%。由于四季度火电消费不及预期，火电发电量增速与前三季度相比或将下滑，但受益于前三季度较高增长，预计全年火电发电量保持较高增长。随着供暖季来临，京津冀、汾渭平原与长三角地区钢厂和焦炭企业受环保限产影响较大，但从2018年11月生铁和粗钢产量同比增幅及环比降幅来看，2018年取暖季限产的执行力度弱于去年，预计四季度钢铁行业增速仍较高。中证鹏元预计2018年煤炭主要下游行业产量增速较2017年均有所提高，全年煤炭消费量正增长。
前三季度煤炭价格总体高位运行，动力煤价格呈现季节性波动，炼焦煤价格基本保持稳定，预计中短期内煤价仍有望维持高位，但价格中枢或有下移。动力煤方面，价格主要表现为淡季不淡，旺季不旺：4-6月和9-10月为动力煤传统淡季，但由于进口煤限制政策，煤炭进口量下滑，煤价出现反弹趋势；7-8月虽为传统旺季，但由于进口煤量大增，动力煤价格在旺季下行。炼焦煤方面，受环保限产政策以及钢铁行业回暖影响，4月以来焦炭价格涨势迅猛，支撑炼焦煤价格高位保持平稳。由于下游电厂前期采取高库存策略导致库存连创新高，10月以来，动力煤下游电厂日耗不及预期，采购消极，同时钢价持续下跌，钢焦市场预期悲观，预计四季度煤炭价格将在高位区间震荡下行。2018年11月16日，中煤集团与中国华能、中国大唐、中国华电、国家电力投资集团、华润电力、国投电力(600886,股吧)等6家电力央企签订中长期煤炭供需战略合作协议，中煤集团将在2019-2023年间，向上述6家电力企业供应煤炭5亿多吨，2019-2021年下水煤长协价格以535元/吨为基础按月调整，后续价格由签约各方根据市场走势协商确定，如无重大政策调整则顺延前期定价机制，一年长协扩展到了五年长协。2018年11月30日，国家发改委发布《关于做好2019年煤炭中长期合同签订履行有关工作的通知》，鼓励各有关方面及早签订2年及以上数量相对固定、价格机制明确的中长期合同。2018年12月5日，在2019年度全国煤炭交易会开幕式上，11家大型煤炭集团与19家大型电力、钢铁、建材和化工企业签订了煤炭中长期合同，合同总量3.1亿吨。随着长协机制的持续实施、长协周期延长以及监管措施的完善，预计中短期内煤价仍有望维持高位，但价格中枢或有下移，动力煤价格有望在绿色区间（500~570元/吨）内波动。
二、行业盈利持续向好，债务总量和资产负债率下降，但仍维持在较高水平
前三季度煤炭价格高位运行，带动行业业绩稳步增长。根据Wind统计数据，煤炭开采和选洗业2018年前三季度累计实现主营业务收入17,857.50亿元，同比增长5.80%；实现利润总额2,327.50亿元，同比增长14.50%。2016年以来行业主营业务毛利率持续修复，2017年首次超过2011年水平，2018年以来延续上升趋势，前三季度主营业务毛利率上升至29.84%。
前三季度行业亏损面加大，行业内部分化加剧。2017年行业亏损企业占比为20.62%，较2015年下降了10.90个百分点，累计亏损额为308.30亿元，亦大幅下降，行业亏损面有所改善。但2018年以来，受落实去产能政策和资源枯竭影响，部分企业关停了不达标煤矿使得产量下降，行业亏损面加大，内部分化加剧，2018年1-9月，亏损企业数量为1,174家，亏损企业占比26.19%，较2017年上升了5.57个百分点，亏损企业累计亏损额为219.60亿元。
行业债务规模和资产负债率下降，但是仍维持在较高水平。2016年供给侧改革以来，行业债务规模以及资产负债率均呈现先涨后降趋势，行业债务规模在2017年11月末达到峰值37,725.40亿元，资产负债率在2016年4月末达到峰值70.23%。2018年以来，因行业盈利能力持续改善以及去杠杆政策驱动，煤炭行业债务总量和资产负债率均呈现下降。截至2018年9月末，行业债务规模为35,984.80亿元，较2017年末下降1,480.40亿元，较前期峰值下降了1,740.60亿元；全行业资产负债率为65.55%，较2017年末下降2.25个百分点，较前期峰值下降4.68个百分点。整体来看，2018年以来，行业债务规模小幅下降，资产负债率已修复至2014年下半年水平，但是仍较高。
三、样本企业财务报表持续修复，但内部呈现分化，制约煤炭企业长期信用的刚性债务压力和刚性费用压力短期内仍难以化解
中证鹏元通过筛选申万行业分类“SW煤炭开采”和WIND行业分类“WIND煤炭与消费用燃料”下发债企业和上市公司，选取了53家非上市发债企业和37家上市公司（包括17家发债企业）作为样本，剔除掉合并报表因素，共有50家企业披露了2018年三季报（见附录一，报告简称“样本企业”）。
样本企业经营性现金流大幅好转，盈利能力整体上升，但内部呈现分化。受益于煤价高位运行，前三季度样本企业经营性现金流和利润“两旺”，样本企业合计实现营业收入25,632.93亿元，同比增长5.40%；合计实现利润总额1,495.26亿元，同比增长36.86%；平均销售毛利率为21.10%，较去年同期提升1.30个百分点，盈利能力整体提升；经营活动现金流净额合计2,728.52亿元，同比增长11.21%。前三季度样本企业盈利能力虽整体上升，但内部呈现分化。2018年1-9月，样本企业中46家企业实现盈利，4家企业出现亏损，包括永泰集团、江西省能源集团、平庄能源(000780,股吧)和新大洲A；样本企业中48家企业经营活动现金净流入，2家企业经营活动现金净流出，包括平庄能源和新大洲A。从盈利指标修复程度来看，利润总额涨幅靠前的企业包括山西焦化(600740,股吧)（2339.51%）、*ST安泰（2274.83%）、阳煤集团（266.58%）、山西焦煤集团（239.44%）和晋煤集团（201.62%）等，利润总额出现下滑的企业包括安徽省皖北煤电集团、永泰集团、郑州煤炭工业集团、抚顺矿业集团、四川煤炭产业集团以及神火股份(000933,股吧)、平庄能源、红阳能源(600758,股吧)和新大洲A。
样本企业盈利指标修复一方面得益于煤炭产销两旺，量价齐涨，另一方面归因于技改煤矿逐步投产。例如，山西焦化和阳煤集团盈利能力大幅改善的主因是公司煤炭产品销售价格上涨叠加销量增加，*ST安煤盈利改善主要受益于曲江煤矿技改逐步完成并投产。
去产能导致商品煤产量下降和期间费用高是多个样本企业业绩下滑的共同原因。例如，2018年前三季度，平煤能源利润总额同比下滑122.88%，去产能政策及资源枯竭导致商品煤产量下降以及安置关停煤矿职工导致期间费用增加是其业绩下滑的主要原因；永泰集团在子公司永泰能源(600157,股吧)债券违约后，财务费用大幅上升导致其业绩下滑，此外，永泰集团也受到了去产能政策影响，因新疆自治区政府落实去产能政策，当地政府对子公司永泰能源下属的双安煤矿进行了关闭；四川煤炭产业集团期间费用也处于高位水平。
行业供给偏紧推动样本企业资产运营效率进一步提升。2018年1-9月，样本企业存货周转天数为53.67天，较去年同期下降1.29天；应收账款周转天数为33.38天，较去年同期下降4.24天。
样本企业资产负债率持续改善。从样本企业来看，平均资产负债率呈现下降趋势，资本结构持续改善，但仍处于较高水平。2018年9月末，样本企业平均资产负债率为63.71%，较去年同期下降1.47个百分点。资产负债率排名前三位企业分别是四川省煤炭产业集团（91.06%）、江西省能源集团（87.40%）和神火股份（85.08%）。资产负债率分化明显，高杠杆企业占比仍较高，样本企业中资产负债率不高于50%的企业共12家，占比24.00%；资产负债率高于50%但不低于70%的企业共15家，占比30.00%；资产负债率高于70%的企业共23家，占比46.00%。
样本企业债务负担依然过重，期间费用仍蚕食了较多利润。截至2018年9月末，样本企业债务规模合计41,472.41亿元，同比增长2.84%；流动负债合计24,444.65亿元，同比增长6.91%，样本企业债务负担依然过重。由于部分国有煤炭企业历史包袱较重，员工较多，近年管理费用规模一直处于高位水平，同时过重的债务负担叠加市场融资成本上升，财务费用规模较大。2018年1-9月，样本企业管理费用合计1,239.94亿元，同比增长11.49%；财务费用合计981.95亿元，同比增长9.39%；平均期间费用率为12.50%，较去年同期上升0.68个百分点。中证鹏元认为，制约煤炭企业长期信用的刚性债务压力和刚性费用压力短期内仍难以化解。
2018年煤炭行业已进入景气复苏周期的顶部区域，考虑到中短期内煤价仍处于高位水平，中证鹏元预计中短期内煤炭行业盈利将持续，行业财务报表持续得到修复，但内部呈现分化，受去产能政策影响大、人员负担和债务负担较重的企业财务报表修复程度欠佳，同时制约煤炭企业长期信用的刚性债务压力和刚性费用压力短期内仍难以化解。
声明：本报告所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。
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